期债 涨势进入尾声

2022-07-19 23:23:25 来源:

  7月期债的走强可以看作一波交易预期差的行情。一个预期差是基本面,另一个预期差是资金面。

  6月下旬,在疫情好转、复工复产有序推进、多方举措助力信用扩张的环境下,市场对经济基本面存在乐观预期,并提前开始交易。不过,本轮经济复苏形态偏“U”而非“V”。进入7月,市场对经济预期进行了修正,6月经济金融数据虽回暖势头不变,但一些指标不及预期,期债呈现利空出尽态势。市场普遍认为二季度GDP增速转正,但实际增速0.4%与一些机构给出的1.1%仍有差距。高频指标中,投资和消费均好于预期,工业增加值小幅低于预期。目前依然处于经济观察期,市场对消费和投资改善的持续性存疑,这也是长端利率向上突破的阻力。疫情反复持续限制消费回升速度,防疫政策是否调整是未来不确定的点。投资中,虽然政策放宽,但商品房销售冲高回落,居民购房意愿和能力不及理想。

  不过,本轮行情的核心来自资金面的预期差。截至目前,资金利率已偏离政策利率3个多月,上一次长时间的偏离是2020年2—6月。经过4—5月的磨底,资金价格快速上升,期债步入熊途。今年二季度末资金价格小幅走高、6月1月期国股银票转贴现利率明显反弹、实体融资情况改善,叠加经济预期恢复,市场对未来流动性判断偏谨慎,对资金中枢存在向上回归的预期。因此,7月初央行开启缩量投放时,市场对流动性产生了短暂的担忧。但随后,资金利率回落,且持续处于相对低位。当前,隔夜利率中枢较6月反而下行约20bp,市场担忧缓解,前期受到抑制的多头情绪也在超预期宽松的资金面下释放,资金面的预期差成为期债价格走高的一大动力。

  7月资金价格未如市场预期般上涨,究其原因,是财政支出与结构性工具投放。5月23日,国务院常务会议决定实施6方面33项措施,其中一项为要求今年专项债8月底前基本使用到位。1—6月已经完成新增地方债发行额度的95.8%,若按要求尽快将资金拨付到项目,则7—8月就是各级财政部门向项目单位加快拨付债券资金的时期。项目单位资金支出存在时滞,且夏季高温多雨的气候影响基建项目开工和施工,导致资金重新回流至银行体系。今年4—6月,央行推出科技创新再贷款、普惠养老、交通物流专项再贷款、民航应急贷款等,合计4900亿元,增加了基础货币的投放。7月12日,财政部与央行开展400亿元1月期国库定存,投放流动性。此外,目前基本完成退税任务。根据国税总局的数据,截至6月25日,已有18266亿元退税款退到纳税人账户,6月新增的1400多亿元退税款将在7月基本退还到位,剩余的留抵退税也一定程度上补充了市场流动性。因此,在6月地方债集中发行后,7月资金供大于求,资金利率反而走低,这背后与资金面的宽松不无关系。不过,也可以看到,财政资金与结构性货币政策工具相比OMO直观性操作,其影响效果较难预判,短期对资金面的观察应重“价”轻“量”。

  除了上述两项预期差,海外大宗商品超预期普遍下挫也为本次期债走强增添了动力。7月上旬,海外工业品价格如原油、铜、铝较6月高点跌幅逾15%,并且带动国内商品与股市走弱,避险情绪升温,风险偏好回落。海外债券市场交易重心从高通胀向经济衰退转移。在美国公布6月超高的CPI数据后,美债长端收益率反而下行,10年期收益率下跌3.6个基点,至2.939%。若美联储以牺牲经济增长来压制通胀,则在衰退预期下,美债利率上行速度将放缓,中债受到的外部压力将减少,货币政策“以我为主”程度化升高,前期不便调整的政策利率便有了变动的可能。

  国债期货基差收敛至正常水平,预期差得到消化,此轮上涨行情进入尾声。目前并未形成明显的趋势性逻辑。7月,资金面具有继续宽松的基础,资金价格继续向下的空间较小,但持续时间将长于预期。经济基本面向好的大方向不变,二季度经济答卷显示稳增长政策效果显著。相对不确定的一是消费和社融的持续性,二是地产潜在的信用风险和实际修复过程。

  政策提振下,汽车消费改善明显。中汽协公布的数据显示,6月,乘用车销量同比增幅达41.2%,对商品消费具有突出的拉动作用。当月,社会消费品零售总额同比增速为3.1%,较5月抬升9.8个百分点,反弹力度较大。近期,多地密集发放新一轮消费券,多用于餐饮零售,也陆续有家电类刺激政策出台,进一步促进消费恢复。不过,6月城镇调查失业率为5.5%,环比下降,而相对水平偏高。较高的失业率与较低的收入削弱消费增长后劲,后期的反弹高度恐怕不及预期。另外,如果防疫政策进行调整,那么消费有快速冲高的可能,这也是期债变向的一个风险点。

  社融信贷数据显示,结构与总量均在改善,这与预期一致。政府债券是社融增量的主要部分,但相对前期,票据冲量部分减少,中长期贷款、居民和企业贷款部分增多。上半年,社融与市场预期出入的情况较多,主要源于政策主动而实体融资相对被动,社融的扩张未如预期般顺利。社融增长的不确定性在于目前依靠供应来拉动增长,企业中长期贷款的新增主要来源于政策支持,例如各项专项再贷款、调增政策性银行8000亿元信贷额度、发行3000亿元政金债等。6月,企业存款增加约29300亿元,同比多增约4600亿元,增长的企业贷款可能部分转移至企业存款中,当月M2增速保持高位,资金回流至金融体系,实际融资需求并不强。居民端零售信贷需求回暖,6月,新增短期零售贷款4282亿元,同比多增782亿元,但居民中长期贷款同比少增989亿元,结构修复有待进一步加强。这也体现出居民贷款购房意愿不及往年,且居民加杠杆的空间有限,反馈至地产端,商品房销售的回升将慢于预期。

  也要看到,地产的问题是可以通过政策调节的,除因城施策外,中期压力需要关注消费端,如引导按揭贷款下降、重塑居民购房信心等。因此,地产的不确定性,除信用危机外,还有修复时间拉长。(作者单位:中国国际期货)

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